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農(nóng)夫山泉：綠瓶退場(chǎng)，紅瓶上位，“水茅” 卷土重來(lái)！

北京時(shí)間 8 月 26 日下午，農(nóng)夫山泉（9633.HK）發(fā)布了 2025 年 H1 業(yè)績(jī)，隨著上半年輿論影響逐步消退，農(nóng)夫重新加大了紅瓶水的推廣力度，并減少了綠瓶水的補(bǔ)貼，帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?nèi)婊嘏?，超出市?chǎng)預(yù)期，是一份不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

具體要點(diǎn)如下：

(資料圖片僅供參考)

1、包裝水重回正增長(zhǎng)：25H1 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 94.4 億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，經(jīng)過(guò)連續(xù)兩個(gè)財(cái)報(bào)下滑后包裝水業(yè)務(wù)重新恢復(fù)正增長(zhǎng)。拆分來(lái)看，在輿論影響減弱的情況下，上半年農(nóng)夫明顯減少了綠瓶水（純凈水）的投放，重新加大紅瓶水推廣力度，結(jié)合調(diào)研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從 24H2 的約 75% 提升至 25H1 的 78% 以上。此外，伴隨紅瓶水占比的提升，包裝水業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率重新提升至 35%，基本回到了輿論影響前的水平。

2、茶飲盈利能力創(chuàng)新高：25H1 茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 100.9 億元，同比增長(zhǎng) 19.7%，考慮到當(dāng)前茶飲半年破百億的體量，相較于前兩年爆發(fā)式的增長(zhǎng)有所放緩也在預(yù)期范圍內(nèi)。4 月份開(kāi)始，公司針對(duì)無(wú)糖茶大單品東方樹(shù)葉推出 “一元樂(lè)享” 活動(dòng)，并加大了下沉市場(chǎng)的滲透，在二季度東方樹(shù)葉在無(wú)糖茶中的市占率一度從 70% 提升到 75% 左右。此外，伴隨經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放，更為亮眼的地方在于茶飲業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拉高 4pct 達(dá)到 48%，創(chuàng)歷史新高。

3、功能飲料&果汁加速鋪貨：受益于高溫天氣及運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景需求的高景氣度，農(nóng)夫的電解質(zhì)水（力量帝）加速鋪貨，在整個(gè)功能性飲料中占比接近 50%。而果汁業(yè)務(wù)方面，受益于去年年底和山姆渠道達(dá)成合作，新品 17.5°NFC 橙汁進(jìn)駐山姆超市后上半年成為熱銷(xiāo)單品，有效拓展了家庭場(chǎng)景的消費(fèi)，表現(xiàn)也超預(yù)期。

4、毛利率小幅走高。毛利率上，一方面公司的關(guān)鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）上半年價(jià)格下降，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類(lèi)（無(wú)糖茶、NFC 果汁）占比的提升，25H1 公司毛利率小幅提升 1.5pct 達(dá)到 60.3%。

5、費(fèi)用率明顯下降：由于公司上半年明顯減少了綠瓶水的補(bǔ)貼，疊加費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑 2.8pct 達(dá)到 19.6%，管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定，最終公司實(shí)現(xiàn)凈利率 29.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

6、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)說(shuō)，上半年公司的業(yè)績(jī)基本打消了市場(chǎng)此前對(duì)于1）價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致包裝水競(jìng)爭(zhēng)格局惡化導(dǎo)致盈利能力下滑 2）“第二增長(zhǎng)曲線” 茶飲料在眾多新入局者加入下份額流失的兩點(diǎn)質(zhì)疑。

首先針對(duì)第一點(diǎn)，隨著上半年公司重新加大了對(duì)紅瓶水的推廣，取消了對(duì)綠瓶水的補(bǔ)貼，包裝水業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率重新回到價(jià)格戰(zhàn)前水平，不僅如此，取而代之的是農(nóng)夫在包裝水上更高的市占率，說(shuō)明農(nóng)夫自始至終完全掌控了價(jià)格戰(zhàn)的節(jié)奏，而綠瓶水至今基本已經(jīng)完成了歷史使命——打壓對(duì)手?jǐn)U張的同時(shí)提升自己下沉市場(chǎng)的市占率，后續(xù)伴隨下半年紅瓶水占比的持續(xù)提升，可以期待的是包裝水業(yè)務(wù)更高的利潤(rùn)率。

而針對(duì)第二點(diǎn)，伴隨果子熟了、茶小開(kāi)等新入局者的挑戰(zhàn)，農(nóng)夫通過(guò) “一元樂(lè)享”，適當(dāng)加大優(yōu)惠力度，帶來(lái)的效果就是在無(wú)糖茶領(lǐng)域市占率從 70% 到 75% 的再度提升，強(qiáng)化了自身統(tǒng)治力的地位。

這背后除了東方樹(shù)葉本身過(guò)硬的產(chǎn)品力以及在品類(lèi)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)外，實(shí)際上這背后反應(yīng)的其實(shí)是公司幾十年如一日、通過(guò)各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)塑造的健康品牌心智，而這才是農(nóng)夫真正的壁壘。

而 “健康” 的品牌心智本身也強(qiáng)化了農(nóng)夫后續(xù)推出的一系列健康品類(lèi)包括電解質(zhì)水、NFC 飲料的背書(shū)。

最后，從估值上看，假設(shè)下半年紅瓶水占比進(jìn)一步提升拉高公司盈利水平，其他業(yè)務(wù)節(jié)奏保持不變，對(duì)應(yīng)全年利潤(rùn) 155 億元，也就是 31x 左右，基本已經(jīng)回到了去年 5 月農(nóng)夫首次推出綠瓶水主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)之前的水平。說(shuō)明了當(dāng)前階段市場(chǎng)已經(jīng) Price in 了價(jià)格戰(zhàn)對(duì)農(nóng)夫業(yè)績(jī)的影響。

而事實(shí)上，和去年相比，農(nóng)夫通過(guò)綠瓶水雖然犧牲了短期的盈利能力，但帶來(lái)的是更高的市占率，因此，在包裝水業(yè)務(wù)市占率不變的情況下如果下半年紅瓶水占比進(jìn)一步提升強(qiáng)化盈利能力，估值還會(huì)有進(jìn)一步提升空間。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

由于農(nóng)夫的業(yè)績(jī)按包裝水、茶飲、功能性飲料、果汁四大品類(lèi)進(jìn)行披露，因此后文我們也按照這個(gè)順序逐一分析。

一、整體表現(xiàn)：重新步入正軌

25H1 公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 256.2 億元，同比增長(zhǎng) 15.6%，凈利潤(rùn) 76.2 億元，同比增長(zhǎng) 22.1%，隨著上半年輿論影響逐步消退，農(nóng)夫重新加大了紅瓶水的推廣力度，并減少了綠瓶水的補(bǔ)貼，帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?nèi)婊嘏?。另一方面，伴隨公司運(yùn)營(yíng)能力的提升，經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下茶飲料、功能飲料等品類(lèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也紛紛創(chuàng)下新高，總的來(lái)說(shuō)是一份非常不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

二、包裝水業(yè)務(wù)：重新實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)

25H1 包裝水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 94.4 億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，經(jīng)過(guò)連續(xù)兩個(gè)財(cái)報(bào)下滑后重新恢復(fù)正增長(zhǎng)，雖然仍然沒(méi)有達(dá)到輿論前的體量，但可以確定的是包裝水業(yè)務(wù)正在邊際回暖。

具體拆分來(lái)看，伴隨輿論影響的減弱，上半年農(nóng)夫明顯減少了綠瓶水（純凈水）的投放，重新加大紅瓶水推廣力度，結(jié)合調(diào)研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從 24H2 的約 75% 提升至 25H1 的 78% 以上。

具體策略上，一方面農(nóng)夫大幅減少了綠瓶水的補(bǔ)貼力度（25H1 補(bǔ)貼降至每件 1 元，較 24 年 2 元大幅降低）,雖然目前從渠道利潤(rùn)的角度來(lái)看，相較于紅瓶水，綠瓶水仍然更高，但二者實(shí)際的差距已經(jīng)大幅收窄。

結(jié)合終端調(diào)研反饋，在綠瓶水補(bǔ)貼放緩的情況下，目前 70% 以上的夫妻店傾向于推紅瓶水，核心還是在于消費(fèi)者對(duì)紅瓶水的健康標(biāo)簽認(rèn)可度高，因此復(fù)購(gòu)率要明顯強(qiáng)于綠瓶水。

另一方面，農(nóng)夫在 2025 年開(kāi)始加大力度推廣大包裝紅瓶水（1.5L、2L、4L 等規(guī)格）。由于大包裝的主要出貨渠道為家庭、餐飲，替代自來(lái)水用于煮飯、泡茶等高頻需求，因此消費(fèi)者往往更加注重水源的健康性，更加契合紅瓶水的定位。

此外，伴隨紅瓶水占比的提升，包裝水業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率重新提升至 35%，基本回到了輿論影響前的水平。

三、茶飲料：盈利能力創(chuàng)新高

受益于 4 月份開(kāi)始公司針對(duì)無(wú)糖茶大單品東方樹(shù)葉推出的 “一元樂(lè)享” 活動(dòng)（持續(xù)到 9/30 號(hào)），有效提升了消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率，疊加陳皮白茶、菊花普洱等復(fù)合新口味的推出，25H1 公司茶飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 100.9 億元，同比增長(zhǎng) 19.7%。超出市場(chǎng)預(yù)期（97 億元）。

從市占率角度看，雖然 2024 年無(wú)糖茶賽道涌入了大批新進(jìn)入者，但體量和東方樹(shù)葉相比完全不在一個(gè)檔次，根據(jù)調(diào)研信息，隨著 “一元樂(lè)享” 活動(dòng)的推廣，東方樹(shù)葉持續(xù)加大了下沉市場(chǎng)的滲透，在二季度市占率一度從 70% 提升到 75% 左右。

從盈利能力上看，茶飲料作為農(nóng)夫山泉各品類(lèi)里盈利能力最強(qiáng)的品類(lèi)，雖然一元樂(lè)享稀釋了部分茶飲的利潤(rùn)空間，但伴隨公司不斷加大鋪貨密度，帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)釋放，茶飲的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率拉高到 48%，創(chuàng)新高。

四、功能性飲料&果汁：加速鋪貨

雖然功能性飲料&果汁這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)先發(fā)優(yōu)勢(shì)不足，相較于包裝水&茶飲而言資源投入相對(duì)較少，但上半年二者的表現(xiàn)依然非常亮眼。

功能飲料（包括尖叫、力量帝等品牌）上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 29 億元，同比增長(zhǎng) 13.6%，環(huán)比有所提速。結(jié)合調(diào)研信息，受益于夏季高溫及運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景需求的高景氣度，電解質(zhì)水（力量帝）加速鋪貨，網(wǎng)點(diǎn)從 2024 年底 120 萬(wàn)家提升至 180 萬(wàn)家，在整個(gè)功能性飲料中占比接近 50%。

果汁飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.6 億元，同比增長(zhǎng) 21.3%，其中表現(xiàn)比較亮眼的是 17.5°NFC 橙汁，受益于健康化趨勢(shì)，公司去年年底和山姆渠道達(dá)成合作后 NFC 橙汁進(jìn)駐山姆超市成為熱銷(xiāo)單品，有效拓展了家庭場(chǎng)景的消費(fèi)。

四、毛利率小幅提升

毛利率上，一方面公司的關(guān)鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）上半年價(jià)格下降，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類(lèi)（無(wú)糖茶、NFC 果汁）占比的提升，25H1 公司毛利率小幅提升 1.5pct 達(dá)到 60.3%。

五、費(fèi)用率明顯下降

銷(xiāo)售費(fèi)用上，一方面由于公司上半年減少了綠瓶純凈水推廣費(fèi)用，轉(zhuǎn)而聚焦高利潤(rùn)率的天然水（紅瓶）和無(wú)糖茶飲料，另外，由于上半年公司的終端網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張（目前達(dá)到 300 萬(wàn)家），單位配送成本明顯下降，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降 2.8pct 達(dá)到 19.6%，處于近年來(lái)最低水平。

管理費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，最終公司實(shí)現(xiàn)凈利率 29.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

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