信達(dá)證券股份有限公司劉嘉仁,涂佳妮近期對(duì)中國(guó)中免進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《23H1半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：轉(zhuǎn)折期承壓，靜待催化劑》，本報(bào)告對(duì)中國(guó)中免給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為107.5元。
中國(guó)中免(601888)
(資料圖片)
中免披露23H1半年報(bào)，與快報(bào)一致：1）23H1營(yíng)收358.58億元/同比+30%，歸母38.66億元/同比-2%，歸母凈利率10.78%/同比-3.5pct，扣非38.54億元/同比-2%；2）23Q2營(yíng)收150.89億元/同比+39%，歸母15.65億元/同比+14%，歸母凈利率10.37%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，扣非15.59億元/同比+14%；3）去年同期受疫情影響基數(shù)較低，線下客流恢復(fù)推動(dòng)免稅銷售大幅回暖，23H1免稅銷售239.56億元/同比+48%、有稅銷售116.78億元/同比+5%。
收入及利潤(rùn)拆分來(lái)看，二季度消費(fèi)力疲軟、折扣力度收窄、打擊代購(gòu)等因素影響下，需求端顯著承壓，同時(shí)，暢銷品供給問(wèn)題或亦對(duì)銷售有所拖累，三亞市內(nèi)店+中免香港供貨利潤(rùn)預(yù)計(jì)構(gòu)成核心利潤(rùn)來(lái)源：
三亞市內(nèi)店（海棠灣、線上預(yù)訂、三亞機(jī)場(chǎng)、補(bǔ)購(gòu)）23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收168.76億元/同比+10%，歸母16.88億元/同比-31%，歸母凈利率10.00%/同比-6.0pct，預(yù)計(jì)部分利潤(rùn)計(jì)入中免國(guó)際供貨利潤(rùn)所致，其中三亞機(jī)場(chǎng)店貢獻(xiàn)營(yíng)收、歸母分別5.97、0.16億元；
海免公司主要運(yùn)營(yíng)美蘭機(jī)場(chǎng)&日月店，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.09億元/同比-19%，歸母1.48億元/同比-19%，歸母凈利率5.27%，預(yù)計(jì)亦有供貨利潤(rùn)計(jì)入中免國(guó)際：①美蘭（51%*51%股權(quán)）貢獻(xiàn)營(yíng)收、歸母分別16.09、0.33億元，凈利率7.98%；②日月（51%股權(quán)）預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收、歸母分別12.00、1.15億元，凈利率18.74%；
日上上海（51%股權(quán)）23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.97億元/同比+50%，線上持續(xù)營(yíng)銷維持高收入體量，線下客流修復(fù)預(yù)計(jì)收入占比近20%；歸母0.08億元/同比-97%，歸母凈利率0.10%/同比-4.4pct，預(yù)計(jì)主要由于租金按照客流恢復(fù)比例收取，而線下銷售恢復(fù)速度不及客流恢復(fù)速度；展望后續(xù)，機(jī)場(chǎng)線下收入有望隨出入境恢復(fù)而逐季增加，投放力度持續(xù)+品牌品類拓展有望推動(dòng)線上有稅平臺(tái)聲量不斷擴(kuò)大，H2周年慶及雙十一等大促下平臺(tái)表現(xiàn)可期；
新海港作為新增綜合體，此次未獨(dú)立披露營(yíng)收，我們預(yù)計(jì)收入貢獻(xiàn)或至35-40億元，且子公司層面或?qū)崿F(xiàn)盈利；
中免國(guó)際向各免稅店供貨獲得供貨利潤(rùn)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)cdf會(huì)員購(gòu)平臺(tái)，23H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.65億元。
折扣力度收窄+積分體系優(yōu)化+匯率影響收窄推動(dòng)毛利率環(huán)比改善，23Q2實(shí)現(xiàn)毛利率32.83%/同比-1.1pct，環(huán)比+3.8pct；銷售費(fèi)率14.75%/同比+10.8pct，環(huán)比+4.9pct，出入境客流恢復(fù)帶來(lái)機(jī)場(chǎng)租金大幅提升，23H1租金約18.42億元；管理費(fèi)率3.71%/同比-0.3pct；財(cái)務(wù)費(fèi)率-0.31%/同比-6.0pct；23Q2實(shí)現(xiàn)凈利率10.37%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct。
財(cái)務(wù)分析：截至23H1，公司存貨244.54億元，同比略有增加、但較22年末已減少12%，并有望隨客流及銷售恢復(fù)而持續(xù)有所優(yōu)化；23H1資產(chǎn)減值損失2.23億元/同比+0.45億元，或仍主要受過(guò)往積壓庫(kù)存影響，銷售提升、庫(kù)存改善下后續(xù)已較為可控；23H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流85.73億元，銷售收入增長(zhǎng)推動(dòng)下同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。
下半年多個(gè)催化劑有望釋放：下半年暑期、國(guó)慶及冬季海南旅游旺季的漸次來(lái)臨有望支撐銷售環(huán)比增長(zhǎng)；一期2號(hào)地及兩大頂奢落成在即，有望推動(dòng)海棠灣客流吸引力及承載能力更上層樓，新海港Gucci、Prada或于年內(nèi)陸續(xù)開(kāi)業(yè)，品牌引入及重裝進(jìn)展持續(xù)；鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅面積大幅擴(kuò)容、美蘭機(jī)場(chǎng)供給提質(zhì)亦有望貢獻(xiàn)顯著增量；此外，市內(nèi)免稅政策的有望加速推出、線下機(jī)場(chǎng)口岸的逐步恢復(fù)、機(jī)場(chǎng)租金減免、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好及消費(fèi)力恢復(fù)均值得期待。
我們?nèi)匀豢春美麧?rùn)端持續(xù)改善：1）隨著外資香化品牌價(jià)格體系在全渠道的回升、中免對(duì)于會(huì)員權(quán)益的下調(diào)及折扣力度的收窄，我們堅(jiān)定看好公司盈利能力的改善；2）匯率是影響今年全年凈利潤(rùn)的重要因素，根據(jù)公司測(cè)算，美元及港幣匯率變動(dòng)1%影響公司凈利潤(rùn)分別達(dá)0.35、0.81億元。
投資建議：公司作為免稅行業(yè)龍頭，有望充分享受海外消費(fèi)回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為70.8、95.7、116.1億元，對(duì)應(yīng)8月25日收盤價(jià)PE分別為31、23、19X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客流及銷售不及預(yù)期等。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)信證券(002736)曾光研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為64.9%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利78.07億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為28.49。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有29家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)21家，增持評(píng)級(jí)7家，中性評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為144.33。
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