商譽業內最高、利潤增速墊底的老百姓繼續狂飆突進，其擴張邏輯及隱憂備受關注。

藥品零售連鎖企業老百姓(603883.SH)的擴張之路繼續提速。3月19日，老百姓擬募資17.40億元的定增預案獲股東大會通過，這是該公司自2015年上市以來規模最大的一次募資。

近年來，大參林(603233.SH)、益豐藥房(603939.SH)、一心堂(002727.SZ)、老百姓四大民營上市連鎖藥店都在大肆擴張。與另外三家上市公司的擴張策略相比，老百姓在“打法”上至少有兩點不同：一是，在22個省級市場擴張，布局之廣遠超同行;二是，直營店數量最少，加盟店數量最多。

截至2020年第三季度，老百姓擁有6177家門店，其中直營店4636家、加盟店1541家。在盈利水平和業績增速方面，老百姓已不及前述三家。2020年前三季度，老百姓凈利潤4.9億元，同比增長23.6%。同一時期，一心堂凈利潤6.04億元，益豐藥房凈利潤5.9億元，大參林凈利潤8.67億元——益豐藥房與大參林的凈利潤增速幾乎達到老百姓的兩倍。

3月18日，老百姓方面在給《財經》E法的回復中提及，此次定增募資的投向之一是自建門店，會更多的聚焦優勢區域，提高絕對市場占有率，增強盈利能力。

業內人士認為，爭取更大的市場份額以實現規模效應，這是四家藥品零售連鎖上市企業的基本商業邏輯。“老百姓布局了22個省級市場，但零售藥店是地域性很強的生意，很難在每個地方做到領先，這種情況下，大力發展加盟店可以快速提升市場份額和收入，但相關管理和服務是個挑戰。”

該人士認為，擴大規模是四大上市公司的主要戰略。但隨著行業競爭加劇，老百姓這種以外延并購和發展加盟店為主的擴張模式，其風險也在集聚。

截至2020年9月30日，老百姓的資產負債率57.18%，當期財務費用3929.23萬元，在同行中均處于較高水平。此外，隨著并購規模的不斷擴大，老百姓目前是四家公司中商譽最高的一家，若收購門店未來經營不達預期，則存在商譽減值風險。

3月4日，開源證券在一份研究報告中將老百姓“門店并購后業績不及預期”予以風險提示。

短期不進入新省份，22個市場占有率如何?

老百姓此次定增預案顯示，該公司擬募資不超過17.40億元，扣除發行費用后將用于以下項目：5.73億元投資新建連鎖藥店項目;2.79億元投資華東醫藥產品分揀加工項目;3.66億元投資企業數字化平臺及新零售建設項目;5.22億元用于補充流動資金。

值得注意的是，老百姓稍早之前的一次定增以失敗告終。2020年6月，老百姓擬引入林芝騰訊科技有限公司(下稱“林芝騰訊”)為戰略投資者，募資6億元用于償還銀行貸款，后因“結合資本市場環境和公司實際情況”終止定增。前次定增計劃未能如愿，老百姓緊接著拋出了新的定增方案。

老百姓成立于2005年，該公司主要通過自有營銷網絡從事藥品及健康相關商品的銷售。

2015年4月，老百姓IPO募集資金10.99億元;2017年公司通過定增募集8億元;2019年發行3.27億元的可轉債。最近一次定增是老百姓上市以來金額最高的募資計劃。

截至2020年9月30日，老百姓資產負債率57.18%，其中短期借款13.69億元、一年內到期的非流動負債4098萬元、長期借款1.26億元，有息負債合計15.36億元，貨幣資金為10.27億元。

從賬面上看，老百姓是缺錢的。此次定增中的三成計劃用于補充流動資金，該公司直言，“是為了降低負債規模和資產負債水平,緩解財務壓力。”

“老百姓這次是頂格定增，從公司的角度來看，當然是募資越多越好，定增如果能搞成肯定是利好，但現在(離成功定增)還早。”3月11日，一位藥品零售企業的高管表示。

一位不愿具名的醫藥分析師也表示，擴大規模是上市連鎖藥店當前的主要戰略，“擴張需要錢，老百姓這次募資能提供擴張所需的‘彈藥’，這是一個很好的定增方案。”

此次老百姓的定增預案顯示，募投項目的重點是“新建連鎖藥店”，該公司擬于三年內新建1680家連鎖藥店。這1680家店將建在湖南、江蘇、內蒙古、廣西、陜西、安徽、浙江、天津、湖北、河南、河北、上海、山東、山西、甘肅15 省。老百姓執行總裁王黎在接受《證券日報》采訪時提及：“此次定增將‘重兵出擊’優勢省份，不搞平均主義，聚焦優勢區域，提高絕對市場占有率，增強盈利能力。”

如前所述，老百姓已在22個省份布局，但此次定增擬新建的藥店不包含江西、廣東、北京、寧夏、四川、貴州、福建七省。

老百姓在22個省級市場的市場占有率究竟如何?對此，老百姓方面回應稱：“目前在11個省份市場占有率前三。”

華西證券在2021年1月16的研報中指出，老百姓在湖南(華中)、陜西(西北)、安徽(華東)、廣西(華南) 等省份市場占有率領先。報告提及，2019年老百姓在湖南市場占有率為9.2%、在陜西的市場占有率9%、(2018年)在合肥的市場份額約為21%、在廣西的市場占有率6.4%——四個市場的占有率均非第一。

前述業內人士表示，起家廣東的大參林以深耕華南地區為主、來自云南的一心堂主要布局西南地區、益豐藥房在中南地區和華東地區優勢明顯，只有老百姓是在好幾個地區廣泛布局。“醫藥行業的地域性非常強,如果不能在一個地區做到數一數二，其實是很尷尬的。” 這位人士說。

“現階段在已有網絡上加快布局比進入新省份更容易，公司的發展優勢會逐步體現。隨著注冊制放開，區域醫藥零售龍頭也進入了上市發展的道路。想要進入新省份靠自建門店的方式行不通，因當地龍頭已經有十幾億元甚至幾十億元的規模。只能通過收購的方式進入，還需要收購規模較大的標的才能站穩腳跟，但目前來看大型收購仍然是賣方市場。” 老百姓方面回復稱：“盡快將網絡絕對市場占有率提升，短期不打算進入新省份。”

商譽高企，最大一筆收購未設業績承諾

相比新建藥店，老百姓目前更傾向于通過收購的方式擴大規模。

老百姓最近的一次收購發生在2021年1月，擬以2.39億元收購控股子公司蘭州惠仁堂藥業連鎖有限責任公司(下稱“蘭州惠仁堂”)股東張虎所持有的35%股權。算上老百姓此前收購的蘭州惠仁堂65%股權，上述交易完成后，蘭州惠仁堂將成為老百姓的全資子公司。

在宣布擬收購蘭州惠仁堂全部股權前不到一個月，2020年12月21日，老百姓發起了公司成立以來金額最大的一次收購——擬以6.8億元收購赤峰人川大藥房連鎖有限公司(下稱“人川大藥房”)100%股權。

截至2020年8月末，人川大藥房總資產和凈資產分別為2.33億元、9664萬元。2019年、2020年1月-2020年8月，人川大藥房營業收入分別為4.18億元、2.95億元，扣非凈利潤為3136萬元、1992萬元。以上交易作價參照市場對連鎖藥店的估值參數，收購市盈率為19.13倍。老百姓方面認為“交易估值具有合理性”，但其未對這次金額最大的收購設置業績承諾。一旦人川大藥房未來業績不及預期，商譽減值損失將由老百姓買單。

前述藥品零售企業高管表示，“收購并不一定非得有業績承諾，但現在是賣方市場，收購的成本很可能高于實際價值，由此帶來的高額商譽問題需重視。”

自2015年上市以來，老百姓的商譽大幅增長。截至2020年第三季度，老百姓商譽賬面余額26.9億元。如果將收購人川大藥房帶來的商譽計算在內，老百姓的商譽將成為四家上市公司中商譽最高的一家。

老百姓方面回復稱：“公司對于收購項目一直十分謹慎，但連鎖藥房行業的擴張特性讓公司在多年發展中積累了一定的商譽……商譽是否減值的根本問題在于并購項目成功與否，主要取決于標的選取和投后整合兩個方面……從歷史案例中可以看到公司并購子公司的高速成長。”

根據老百姓2020年中報，公司收購資產中商譽較高的有蘭州惠仁堂、通遼澤強、安徽百姓緣、湖南懷仁大健康、揚州百信緣，商譽余額分別為2.85億元、2.36億元、1.94億元、1.49億元、1.15億元。

老百姓方面回復稱：對于股權類收購一般設置了業績承諾，絕大部分收購項目的業績增長和達成情況良好。比如，蘭州惠仁堂三年累計業績承諾數為1.31億元，三年累計業績實際完成數約1.46億元，累計業績完成率111%;揚州百信緣三年累計業績承諾數為3600萬元，三年累計業績實際完成數3727萬元，累計業績完成率104%。未結束承諾期的公司中，江蘇百佳惠2018年和2019年合計超業績承諾數303萬元。通遼澤強2018年和2019年合計超業績承諾數679萬元。

據《證券市場周刊》報道，在業績承諾期間，老百姓以蘭州惠仁堂為主體完成多筆收購，但這些收購標的給其帶來的業績增量卻完全未知。揚州百信緣也存在類似情況。2017年，老百姓以揚州百信緣為收購主體完成多筆收購，累計收購成本為1420萬元，但收購資產業績如何外界不得而知。

老百姓2019年年報中披露的11項并購中，5項并購完成本年度業績承諾，6項并購未達成承諾利潤，不過，實際利潤與承諾利潤缺口不大。未達成利潤的分別是：南通普澤潤低于承諾數113萬元、安徽鄰加醫低于承諾數61萬元、三品堂低于承諾業績28萬元、蕪湖新市民低于承諾業績 14 萬元、金壇新千秋低于承諾業績 15 萬元、江蘇百佳惠低于承諾業績4萬元。

老百姓方面表示：“公司每年度嚴格按照相關要求進行商譽減值測試。公司商譽整體健康。”

加盟業務激進，合規與否是關鍵

2021年3月以來，老百姓的高管們都在忙一件重要的事：招商加盟。

3月8日-11日，老百姓董事長謝子龍等高管深入加盟店一線，“了解加盟門店的經營現況，傾聽加盟商的心聲，發現問題解決問題，進一步貫徹落實公司‘總部經營管理專家’的定位，為集團下一步戰略部署夯實基礎。”

3月18日，老百姓舉辦了一場以“返鄉創業”為主題的線上直播“云加盟”招商活動，當晚即有485家藥店選擇加盟。

自2016年以來，老百姓明顯更傾向于通過加盟模式來擴張。老百姓的自有門店(包括自建、并購)從2017年的2434家提升至2020年第三季度的4636家;加盟門店數量發展更為迅速，從同期的299家發展至1541家——2019年凈增數659家反超自有門店605家。

截至2020年第三季度，老百姓的加盟店數量比其他三家上市公司加起來的總數都要多。接下來，老百姓可能會開出更多的加盟店。謝子龍在上述考察中稱：“2021年是老百姓連鎖加盟業務開展的關鍵年。”

老百姓的加盟模式，其主要利潤來源為配送購銷差價、加盟費、 管理費和軟件使用費。僅2020年上半年，該公司就實現加盟業務配送收入4億元，同比提升74.67%。

前述業內人士強調，開加盟店是藥品零售企業擴張的重要手段，“加盟有資產輕、擴張快、迅速盈利等優勢，但缺點是相關管理和服務可能難以跟上。”

對加盟店寄予厚望的老百姓，在加盟方面有何管控措施?

老百姓方面表示：“經過多年實踐，公司已發展出一套成熟的加盟管理體系，對加盟店實行‘七統一’高標準管理，即統一企業標識、統一管理制度、統一計算機系統、統一人員培訓、統一采購配送、統一票據管理及統一藥學服務標準，且商品實現100%配送。”

3月22日，《財經》E法致電老百姓加盟熱線。對方表示，目前開店條件很寬松，主要有二：一是300米范圍內沒有老百姓加盟店;二是有一間不低于60平方米的店鋪。據對方表示，一家80平方米的店，投資額在35萬元-40萬元之間，合同五年一簽，首次需要“從老百姓進貨12萬元-20萬元”;此外，需支付加盟費4萬元，包括1.8萬元品牌使用費、1.5萬元押金、7000元管理費和軟件使用費。“我們的加盟方式其實很簡單，你從老百姓進貨去當地賣，賣得多你就賺得多，賣得少你就賺得少，公司只收4萬元加盟費以及進貨的錢。”

3月23日，老百姓一位負責湖南岳陽地區招商的經理表示，目前該公司正在搞優惠活動，3月份加盟的話，加盟費可以優惠1.5萬元，只需支付2.5萬元。《財經》E法表示，自己沒有執業藥師證是否可以加盟，對方稱，“有變通的辦法”。

據其透露：“原則上每個店都要具備執業藥師證，并且要求在職在崗。你如果沒有的話，也可以去租一個或借一個執業藥師證掛在店內，遇到有人檢查就把人(具備執業藥師證的)叫來就是。”

老百姓方面表示：“在數字化系統等工具的幫助下，公司對加盟門店實施與直營門店同樣嚴格的監督管理，視頻點檢、飛行檢查、影子客戶、督察審計等手段進一步加強了加盟門店管理。”

在前述募資可行性分析報告中，老百姓方面承認，“擁有 6000 多家門店，包含直營、加盟等多種業態門店，各門店服務水平和專業化程度不一，無法挖掘顧客常問癥狀、用藥需求、剖析經典銷售案例，形成統一服務標準。因此，公司亟需借助新型硬件設備，對門店服務流程、質量進行優化。

據不完全統計，僅2020年，老百姓被各地市場監管部門處罰的案例有8起，涉及銷售劣藥、虛假宣傳、哄抬物價等。

老百姓方面回復稱：“依托規范經營、高效管理、規模效應等優勢，行業龍頭企業較中小連鎖以及單體藥房更能適應嚴格的市場監管環境。目前，全國藥房面臨的經營環境逐漸發生變化，市場監管的趨嚴是行業的大勢所趨。這也正是行業出清和整合的發展階段，更多的中小藥房可能逐步退出市場，行業市場集中度有望進一步提升。從經營中的監管處罰情況來看，連鎖龍頭的經營規范程度明顯高于行業中小連鎖和單體藥店。”

大勢所趨：要么并購、要么被并購

2021年以來，廣東省藥品監督管理局共發布13個注銷公告，已經注銷的藥店達410家。消息一出，引發廣泛關注：藥店的倒閉潮來了?

前述業內人士表示，廣東400多家藥店倒閉，主要原因還是市場因素。“中小藥店和大型連鎖藥店相比，沒有優勢，中小藥店的生存日益艱難，逐步退出市場是大勢。”

興業證券的一份研究報告顯示，2019年零售藥店35.3%的門店銷售額增長5%以上，而44%的門店銷售額下滑5%以上。月營業額5萬元以下的小型門店超6成出現顯著的負增長，優勝劣汰加劇。

此外，藥品監管嚴令頻出。2019年通過的《藥品管理法》，要求嚴格執行每店都要配備執業藥師的規定，這對很多中小藥店而言是一個考驗。按照相關規定：企業法定代表人或者企業負責人應當具備執業藥師資格。企業應當按照國家有關規定配備執業藥師，負責處方審核，指導合理用藥。

前述老百姓的8起被罰案例中，有兩起是因為執業藥師不在崗。2020年2月13日，安徽省阜陽市市場監督管理局稱，該局在日常檢查發現，阜南縣老百姓大藥房零售連鎖有限公司緯一路店執業藥師不在崗、阜南縣老百姓大藥房零售連鎖有限公司緯三路店執業藥師不在崗;2020年3月24日，山東省濟南市市場監督管理局公布的行政處罰決定書顯示，該局發現老百姓大藥房連鎖(山東)有限公司濟南徐家莊店在執業藥師不在崗時銷售處方藥。執法人員對當事人進行復查，當事人逾期未改正違法行為，仍然在執業藥師不在崗時銷售處方藥。

據《21世紀經濟報道》，已在大部分省市實施的零售藥店分類分級管理制度，對藥店而言更是生死考。據北京鼎臣醫藥管理咨詢中心創始人史立臣在2019年的推算，最多只有六分之一的藥店可以達到國家規定的AAA級別，預計超過一半的藥店會倒閉。

多方政策壓力之外，互聯網公司對實體零售藥店的沖擊同樣不容小覷。2020年12月8日，京東健康(06618.HK)甫一登陸港交所便受到市場熱烈追捧，這家主業為“互聯網+醫療健康”生態系統業務的公司，目前市值已超過3000億港元。

同屬港交所“消費品制造業-醫療保健-藥品”板塊的阿里健康(00241.HK),目前市值同樣超過3000億港元。

與上述互聯網巨頭相比，老百姓等實體連鎖藥店的市值已大大落后——截至3月23日，大參林539.74億、益豐藥房482.86億、老百姓272.6億元、一心堂269.42億。上述任一家互聯網+醫藥企業的市值遠超A股四家藥品零售連鎖企業市值之和。

前述醫藥分析師認為，老百姓其實是一家敢于嘗試，甚至引領市場的企業，“老百姓和互聯網公司(林芝騰訊)的合作，應該是業內最早的。”

2020年6月，老百姓曾試圖引入林芝騰訊為公司戰略投資者，根據當時的計劃，雙方將“在智慧零售、云計算、云服務等領域建立全面、深入的戰略合作關系。”不過，老百姓2020年的定增以終止告終，其與林芝騰訊的合作變為“打了折扣”的股權轉讓。

老百姓與林芝騰訊在業務層面具體有何合作備受關注。截至發稿，林芝騰訊方面未對此合作進展作出回應，老百姓方面則表示：“公司與騰訊的業務合作繼續全面推進，部分項目已取得階段性進展。公司運用騰訊的人臉識別技術等AI能力，逐步建立AI智能客服、智能薦藥、輔助診斷、智能審方等智能化服務系統。騰訊咨詢已完成對公司的組織診斷，后續將協助公司進行數字化轉型的組織建設和人力資源智能系統建設。”

2020年11月12日，國家藥監局正式對外發布了《藥品網絡銷售監督管理辦法》(征求意見稿)(下稱《征求意見稿》)。

《征求意見稿》對零售藥店可能帶來的沖擊不言而喻。其中規定：允許藥品網絡銷售者通過自建網站、網絡客戶端應用程序、第三方平臺或者以其他形式依托相關網絡服務商自建網上店鋪開展藥品網絡銷售。

謝子龍曾公開表示，放開藥品網售，特別是處方藥網上銷售，對藥品零售企業來說是一個巨大的沖擊。在他看來，醫藥零售業整合持續，連鎖率不斷提升，未來行業格局會是強者恒強，弱者會被淘汰出局。

事實上，在并購方面，謝子龍有過遲疑與擔憂。

在2019年的西普會上，謝子龍曾給行業并購“波冷水”：“我們不是不想并購，只是現在價格太高，背負的商譽壓力太大。我寧愿慢一點，看清楚，強練內功再來發展。”

但大勢所趨，老百姓不得不擴張。

在2020年的西普會上，謝子龍“改口”稱：“未來十年我認為整個行業會進入強強聯合的時代……現在雖然我們是上市了，但是未來有可能我們會被其他的上市公司合并，甚至于我們也會吸收別的上市公司，這完全可能。”(魯偉)