在過去的3年多，價(jià)值股和價(jià)值投資在中國大放異彩，以茅臺為代表的大消費(fèi)類股價(jià)不斷創(chuàng)新高，那么未來價(jià)值投資還能持續(xù)獲得超額收益嗎?奶酪基金經(jīng)理莊宏東認(rèn)為，好公司要容忍他有一定的估值溢價(jià)，同時(shí)要不斷跟蹤公司業(yè)績的增長能否支撐估值。對于成長性和確定性越強(qiáng)的公司，我們可以接受多給一點(diǎn)溢價(jià)空間，但同時(shí)也要考慮它一旦回調(diào)，你能不能接受回調(diào)的幅度，困難的地方在于度的把握。
一、市場大部分時(shí)間都是擁抱確定性
今年以來，在疫情和國際政策因素的影響下，投資主要沿著兩條主線，一條是確定性強(qiáng)的內(nèi)需消費(fèi);另一條是催化因素較強(qiáng)的5G和芯片;還有就是確定性和催化因素兼具的一些生物醫(yī)藥、創(chuàng)新藥企業(yè)。
在確定性成為市場主流選擇之后，很多價(jià)值大白馬的價(jià)格都不低了，隨著5G、芯片等科技板塊的上漲，近期市場上有聲音說風(fēng)格切換了，價(jià)值投資是不是沒有多少超額收益的空間了。
莊宏東表示，其實(shí)市場大部分時(shí)間都是擁抱確定性的。對于風(fēng)格切換這個(gè)問題，它只是市場在某個(gè)階段呈現(xiàn)出來的強(qiáng)勢的特征被大家感知到了，并不是說成長風(fēng)格強(qiáng)一些了，價(jià)值投資就沒有了機(jī)會了。在市場過熱的情況下，更多的資金去追求更高的增速，價(jià)值投資表現(xiàn)的比較低調(diào)，被成長風(fēng)格掩蓋了，所以呈現(xiàn)出成長的風(fēng)格。
做價(jià)值投資不能說站在半年一年的時(shí)間去理解市場，應(yīng)該拉長周期去看。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)和行業(yè)的周期，肯定不是一年半年的。價(jià)值投資是陪伴優(yōu)質(zhì)的公司成長。我們看到高端白酒、家電消費(fèi)、部分醫(yī)藥企業(yè)這些業(yè)績確定性特別強(qiáng)的行業(yè)和個(gè)股，最近在股價(jià)上體現(xiàn)的比較充分，那些確定性沒那么強(qiáng)的，這個(gè)市場沒有給它們一些正面的反饋。從細(xì)分行業(yè)的角度，從自下而上的公司層面，有一些目前大家關(guān)注度不那么高的公司，或是受到行業(yè)周期或宏觀周期影響，短期業(yè)績受到干擾的公司，但其實(shí)質(zhì)地非常不錯(cuò)，確定性也不差，當(dāng)前堅(jiān)持持有這樣一些公司，長周期來看，我相信大概率是可以跑出來的。所以結(jié)構(gòu)性輪動的機(jī)會仍然是有的。
二、好公司允許有估值溢價(jià)
通常我們講低估的公司有投資的安全邊際，但市場大多數(shù)時(shí)候，被嚴(yán)重低估的好公司并不好找，更多時(shí)候是便宜沒好貨，好貨不便宜。所以對于成長性和確定性強(qiáng)的公司，我們是允許估值溢價(jià)的。安全邊際來源與兩個(gè)方面，一個(gè)是低估的價(jià)格，我們把它稱為下安全邊際，也就是價(jià)格低于價(jià)值產(chǎn)生的安全邊際;另一個(gè)是公司成長帶來的安全邊際，我們把它稱為上安全邊際。比如一個(gè)東西，算出來估值在13至15塊，最理想肯定是10塊錢或者更低價(jià)格買入，但這樣的機(jī)會并不多，如果總是在等待這樣的機(jī)會，你可能錯(cuò)失更多，因?yàn)楹脰|西，總是有人搶著要。我可以花18塊甚至20塊買入，但不能高出太多，不能讓我花50塊去買一個(gè)15塊的東西。
我們對于優(yōu)質(zhì)確定性強(qiáng)的公司，我們在上安全邊際方面，是有一個(gè)容忍度的。因?yàn)橥ㄟ^長期持有，公司的價(jià)值成長是可以覆蓋合理高估的部分。比如巴菲特1988年買入可口可樂，雖然股災(zāi)下跌了30%，但此前可口可樂已經(jīng)漲了7年，價(jià)格仍處于歷史高位，市盈率也在15倍左右，并沒有明顯低于標(biāo)普500的平均水平。巴菲特持有可口可樂長達(dá)30年，在這期間，可口可樂的市盈率一度上升到40多倍，這個(gè)過程肯定有高估的時(shí)候，但他還是堅(jiān)持拿著，我相信這是基于下行風(fēng)險(xiǎn)可控，增長潛力更大的判斷。所以有些公司，如果一定要求低估的話，你可能買不到，或者因?yàn)殄e(cuò)過造成更大的隱性損失。
三、難點(diǎn)在于度的把握
莊宏東認(rèn)為，更重要的問題是你能容忍多少溢價(jià)，也就是一個(gè)度的把握的問題。對于成長性和確定性越強(qiáng)的公司，我們愿意多給一點(diǎn)溢價(jià)空間，但同時(shí)也要考慮它一旦回調(diào)，你能不能接受回調(diào)的幅度。很多好公司，成長速度很高，市場給的估值也很高，但到某一階段，公司就會出現(xiàn)增長停滯。增長一旦停滯，股價(jià)就會面臨重估，之前的高估值就可能成為投資者的夢魘。所以，收益和回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，是需要來來回回考慮和平衡的，沒有一個(gè)絕對的數(shù)字，因?yàn)槊總€(gè)公司都不一樣。我們是先站在定性的邏輯去判斷，先客觀再主觀的一個(gè)邏輯來感受它那條線大概在哪里。
四、為什么不用相對估值
奶酪基金是比較徹底的價(jià)值投資理念踐行者，遵循DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對估值方法，莊宏東說：“在這個(gè)過程，我們承認(rèn)錯(cuò)過了一些很不錯(cuò)的公司，但我們認(rèn)為比起損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，這些錯(cuò)過是必須付出的代價(jià)。”
我們一直強(qiáng)調(diào)DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對估值方法，就是把公司未來能夠賺到的錢折現(xiàn)為當(dāng)前的股價(jià)，看公司值多少錢。在投資的時(shí)候，也會用實(shí)業(yè)的思維去考慮問題，比如以當(dāng)前的價(jià)格買入，忽略股價(jià)的因素，未來5年公司盈利增值的錢能不能讓這筆投資回本。
這樣的估值方式從客觀上會排除很多彈性較大的高成長類型的公司，因?yàn)檫@些公司的估值一般都非常高。市場上，對成長股有另外一套估值方式，例如PEG估值法，重點(diǎn)考慮盈利增速EPS，比如一個(gè)公司的PE是50倍，如果它一年的增速有50%，就算是比較合理價(jià)格。按照這種方法，很多成長股估值也不太貴，似乎也可以去看一看。
但我們不采用這樣的估值方法，主要是投資理念和投資目標(biāo)決定的。我們想不冒最大的風(fēng)險(xiǎn)去賺最多的錢，而是要賺有把握的確定性強(qiáng)的錢。所以，我們的邏輯體系是先從安全邊際出發(fā)，而不是從盈利彈性出發(fā)，我們首先考慮的是風(fēng)險(xiǎn)。我們要找那些一下就能看穿它最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里公司。市場往往對高成長企業(yè)的未來寄予厚望，對未來的收益增速也常常有夸大想象的情況。
我們的邏輯是先想象最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，風(fēng)險(xiǎn)來了怎么應(yīng)對，反過來收益就沒有必要去想象，實(shí)事求是地去看就可以了。所以用我們這種邏輯做事，風(fēng)控會做的好一些，但又犧牲了一些收益，進(jìn)攻性也沒那么強(qiáng)。它永遠(yuǎn)是一個(gè)矛與盾的邏輯，重要的是你選擇賺哪部分的錢。
其實(shí)我們本身并沒有說專門去看大消費(fèi)、大金融，或者排斥投資5G、芯片、新能源等新科技行業(yè)。只不過我們按照我們的投資理念和選股邏輯，篩選出來的標(biāo)的更多集中在大消費(fèi)、大金融而已。就如近期比較熱的芯片行業(yè)，為了實(shí)現(xiàn)自主可控，國家從戰(zhàn)略上大力扶持芯片行業(yè)，投入非常大。我們之前也做過實(shí)地考察，到目前為止，在硬件方面，我們認(rèn)為國內(nèi)還沒有哪一家企業(yè)有絕對的壁壘能夠決定產(chǎn)業(yè)走向。而且這些公司的估值五六十倍，投資性價(jià)比并不突出。
一直以來，我們的投資理念是比較穩(wěn)定的。從長期來看我們頂了一關(guān)又一關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，到現(xiàn)在，我對我們在危機(jī)中低位買入的這些優(yōu)質(zhì)這些公司，是持有更大的一個(gè)信心的。從策略本身來看，價(jià)值投資在風(fēng)險(xiǎn)跟收益不對稱的情況下，長期收益還是會比較不錯(cuò)的。所以，價(jià)值投資理念并不是說市場風(fēng)格切換就不適用了，執(zhí)行的細(xì)節(jié)和具體把握的度才是關(guān)鍵。另外，就是需要一些時(shí)間才能看到大的成果。
