關聯交易是IPO企業的攔路虎，真蘭儀表的關聯交易表現得更為突出。無論是銷售還是采購，真蘭儀表均有巨額交易依托參股公司進行，且參股公司還充當了公司第一大客戶。市場因此質疑，真蘭儀表在進行利益輸送。
真蘭儀表的股權結構也讓人意外。公司無實際控制人，但股東之間通過結成一致行動人關系形成“兩派”，兩方各占股權的“半壁江山”。這種刻意形成的無實際控制人局面，可能是在規避相關各方之間的同業競爭。
募投項目也備受質疑。真蘭儀表主營業務為燃氣計量儀表及配套產品的研發、制造和銷售。本次IPO，真蘭儀表打算募資17.38億元，其中，13.88億元募資用于擴產及建設研發中心。長江商報記者發現，募投項目完成，公司產能將至少翻一倍，激增的產能如何消化?3.50億元募資用于補充流動資金，在IPO前，公司分紅3.59億元。而這，被市場解讀為圈錢。
參股公司的利益輸送之疑
表面上穩步增長的經營業績，暗含有不少風險。真蘭儀表的真實盈利能力究竟如何?
招股書顯示，2019年至2021年(簡稱“報告期”)，真蘭儀表實現的營業收入分別為6.31億元、8.50億元、10.63億元，同比增長幅度為40.87%、34.61%、25.09%;歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)1.51億元、1.82億元、2.17億元，同比分別增長46.31%、20.76%、19.25%。
報告期，真蘭儀表享受了不少稅收優惠及政府補助。其中，其所得稅優惠及增值稅優惠金額分別為2042.94萬元、2716.78萬元、2855.27萬元，政府補助分別為1627.58萬元、1178.30萬元、3493.43萬元。
考慮到政府補助需要計入當期收入并繳納稅費，粗略估算，報告期，公司享受的稅收優惠加上政府補助(估算為計稅后數據)約為0.35億元、0.37億元、0.62億元，約占公司凈利潤的23.18%、20.33%、28.57%，占比在四分之一左右。剔除這一因素，2021年的凈利潤增速明顯放緩。
客戶方面，報告期，中國燃氣及其下屬公司一直為真蘭儀表第一大客戶，真蘭儀表對中國燃氣的銷售主要是對河北華通燃氣設備有限公司(簡稱“河北華通”)銷售，而河北華通系真蘭儀表的參股公司。目前，中國燃氣和真蘭儀表對河北華通的持股比分別為50.66%、33.34%。
報告期，真蘭儀表對中國燃氣及其下屬公司銷售的金額分別為1.12億元、1.06億元、0.88億元，占各期營業收入的比重為17.82%、12.55%、8.36%。
通過向合資公司河北華通銷售，一方面，真蘭儀表可開拓市場形成穩定收入，另一方面，還可以通過河北華通獲得投資收益。
真蘭儀表為何不直接向中國燃氣及其下屬公司銷售，而要通過河北華通銷售。市場質疑，這期間可能存在利益輸送等行為。
在采購方面，真蘭儀表幾乎是復制了銷售的模式。公司與中國科學院控股有限公司下屬成都中科唯實儀器有限責任公司設立成都中科智成科技有限責任公司(簡稱“中科智成”)，公司持股25%。公司通過中科智成進行采購。
此外，真蘭儀表還存在客戶與供應商重疊、客戶與競爭對手重疊的情形。報告期，公司向河北華通銷售1.09億元、1.04億元、0.85億元的同時，還向其采購731.96萬元、175.76萬元、19.93萬元。類似的現象也發生在先鋒電子、金卡智能等知名客戶身上。
值得一提的是，先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業內主要智能燃氣表企業，既是真蘭儀表客戶也是主要競爭對手。
蹊蹺的無實際控制人平衡結構
一家公司無實際控制人，可能有利于公司治理，但這一說法，可能并不適合真蘭儀表。
根據招股書，真蘭儀表的股東之間勢均力敵，而出現這一局面更像是刻意為之的結果。
真蘭儀表第一大股東真諾上海持股比為47.50%，其與公司總經理楊燕明、財務人員張蓉和唐宏亮結成一致行動人，合計持有真蘭儀表50%股權。
真蘭儀表剩下的50%股權握在李詩華等人手中，李詩華、任海軍等6名創始人及持股平臺也結成一致行動人。
正是雙方通過結成一致行動人各占有股權的“半壁江山”，真蘭儀表處于無實際控制人狀態。
導致這一局面的形成，與真諾上海入股直接相關。
真蘭儀表的前身是上海華通實業有限公司(簡稱“華通有限”)，成立于2011年，由上海華通集團和自然人李詩華、任海軍、鄭宏、蔡燕、徐榮華、王文軍共同出資500萬元創立。
2012年底，華通有限引入新股東真諾上海，經各股東協商后，真蘭儀表保持表決權均衡的治理結構，華通機電、真諾上海及李詩華、任海軍等6名創始人各持有真蘭儀表三分之一股權。李詩華等6名創始人簽署一致行動人協議。
2017年，華通機電退出，真諾上海和李詩華團隊對股權進行了平衡，李詩華團隊與楊燕明簽署一致行動人協議，使得真諾上海與李詩華等所持股權勢均力敵。
2020年10月，真蘭儀表增資，四家員工持股平臺入股。增資完成后，真諾上海持股47.50%，楊燕明、張蓉、唐宏亮合計持股2.5%，李詩華團隊持股45.12%，其分別擔任普通合伙人的四家員工持股平臺合計持股4.88%。
于是，真諾上海與楊燕明、張蓉、唐宏亮結盟，楊燕明解除此前與李詩華等一致行動人關系。李詩華團隊與四家員工持股平臺結盟，再次維持“雙方各占50%”。
備受關注的是，真諾上海背后，站著的是一個神秘家族雷曼家族。雷曼家族企業主要從事能源服務管理及水表、熱計量產品的生產制造，2013年通過真諾上海投資真蘭儀表進入燃氣表制造領域。
真蘭儀表披露，雷曼家族存在其控制的公司向真蘭儀表提供海外銷售服務并收取銷售傭金，以及向真蘭儀表采購燃氣表直接向國際市場銷售的情形。公司稱，雷曼家族控制的部分海外企業向公司采購燃氣表并向國際市場銷售的規模較小，不構成產生重大不利影響的同業競爭。
市場質疑的是，未來，隨著雷曼家族向海外市場銷售的燃氣表規模擴大，勢必就會與真蘭儀表之間產生同業競爭。而刻意設置的無實際控制人股權結構，可能就是有意規避。或者，反復折騰的股權結構，是否還有其他不為人知的秘密?
事實上，勢均力敵的股權結構平衡，在限售股解禁后勢必要打破。隨著真蘭儀表上市，公司基本面、二級市場股價走勢等諸多因素，都將影響到這一并不穩固的平衡關系。
四倍擴產的產能消納難題
真蘭儀表的募投項目也受到廣泛質疑。
本次IPO，真蘭儀表打算募資17.38億元，其中，13.88億元募資用于真蘭儀表科技有限公司燃氣表產能擴建項目、上海真蘭儀表科技股份有限公司基地建設項目(分別簡稱“產能擴建項目”、“基地建設項目”)，擬分別使用募資7.76億元、6.12億元。基地建設項目有兩個子項目，即上海計量儀表建設項目、上海研發中心建設項目。
根據招股書披露，上述兩個實體項目建設期均為24個月，產能擴建項目建成后將新增年產500萬臺燃氣表產品產能，基地建設項目建成后將新增年產100萬臺膜式燃氣表、50萬臺超聲波燃氣表、2萬臺氣體流量計產能。
上述兩個項目建成達產后，真蘭儀表將新增650萬臺燃氣表產能。
2021年，真蘭儀表燃氣表產能為626.54萬臺，產量為648.81萬臺，產能利用率為103.55%，銷量635.05萬臺，產銷率為97.88%;氣體流量計產能為0.41萬臺，產量為0.40萬臺，產能利用率為97.52%，銷量為0.38萬臺，產銷率為93.69%。
對比發現，募投項目建成達產后，真蘭儀表的燃氣表產能較翻了一倍多，氣體流量計產能則猛增387.80%，接近4倍。2021年，公司的氣體流量計產能并未用滿。
燃氣表與商品房關系密切，新建的商品住宅銷售增長快，對燃氣表的需求就會快速增加。真蘭儀表燃氣表及氣體流量計產能大幅增加，在目前的房地產市場環境下，無疑存在較大的消納難題。
另一個募投項目是補充流動資金，擬使用募資3.50億元。這一項目更是備受詬病。因為，在IPO之前，公司已經大幅派發現金紅利。
根據招股書，2020年9月11日，真蘭儀表臨時股東大會通過利潤分配方案，對公司股東現金分紅24960萬元。2021年5月，公司實施每10股派發現金股利2.50元的分紅方案，共計分配5475萬元。今年3月，公司再次派發現金紅利5475萬元。
至此，2020年9月以來，公司累計派發紅利3.59億元。
在派發了3.59億元紅利后，又將3.5億元募資補充流動資金，基于此，市場質疑公司在借IPO圈錢。
值得一提的是，真蘭儀表大舉派發紅利，而公司自身流動性并不充足。在接連增資后，2021年底，公司賬面貨幣資金為1.23億元，短期借款為1.12億元。
真蘭儀表有著不錯的經營業績，為何流動性仍然緊張?因為應收賬款回收不力。
報告期末，真蘭儀表的應收賬款余額分別為3.94億元、4.15億元、5.54億元，占當期營業收入的比例分別為62.37%、48.79%、52.10%，占比明顯偏高。
在產業鏈條中，真蘭儀表并不具有話語權，因此，公司需要墊資維持運營。在這種情況下，公司還大舉派發紅利，勢必加劇財務緊張。
備受關注的是，真蘭儀表在2020年9月分紅約2.50億元，主要是股東用于對公司增資。而這一舉動，被稱為公司在損己利人。(記者 魏度)
