【資料圖】

瞭望塔財(cái)經(jīng)通過(guò)公開(kāi)資料了解到，2000年，曾在多家醫(yī)院擔(dān)任主治醫(yī)師的黃海生下海創(chuàng)業(yè)，成立了紹興市海天醫(yī)用敷料有限公司，這便是如今闖關(guān)北交所的浙江海圣醫(yī)療器械股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海圣醫(yī)療”)的前身。　　25年后的今天，據(jù)瞭望塔財(cái)經(jīng)獲得的信息顯示，這位63歲的老軍醫(yī)正帶領(lǐng)這家麻醉監(jiān)護(hù)醫(yī)療器械公司第三次沖擊資本市場(chǎng)。最新招股書(shū)顯示，海圣醫(yī)療擬募資3.7億元，主要用于擴(kuò)產(chǎn)和研發(fā)。　　然而，瞭望塔財(cái)經(jīng)深入分析發(fā)現(xiàn)，細(xì)察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)模式，潛藏在“專精特新”光環(huán)下的多重隱患不容忽視。　　01　　資本執(zhí)念　　海圣醫(yī)療的上市之路可謂一波三折。　　2021年12月，公司便與中信證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，劍指上交所主板。然而，隨著A股醫(yī)療器械上市審核環(huán)境日益嚴(yán)格，海圣醫(yī)療在2024年選擇了轉(zhuǎn)向。　　2024年9月18日，公司先登陸新三板創(chuàng)新層，隨后在10月28日迅速公告將IPO板塊從上交所主板變更為北交所。　　這一調(diào)整使海圣醫(yī)療成為首批響應(yīng)“深改19條”政策紅利的醫(yī)療企業(yè)。　　在嚴(yán)格的A股審核環(huán)境下，2025年前5個(gè)月，成功登陸A股的醫(yī)療器械相關(guān)企業(yè)僅有兩家。北交所憑借其對(duì)“專精特新”企業(yè)的包容性，成了海圣醫(yī)療更現(xiàn)實(shí)的選擇。　　02　　監(jiān)管疑慮　　海圣醫(yī)療典型的家族企業(yè)特征引發(fā)了監(jiān)管層的高度關(guān)注。　　公司實(shí)際控制人為黃海生、吳曉曄夫婦，兩人合計(jì)控制公司54.92%的股份。然而，黃海生的多名親屬也出現(xiàn)在股東名單中，且持股比例不低。　　黃燕(黃海生侄女)持股11.72%并擔(dān)任公司董事；黃彩麗(黃海生妹妹)持股4.69%；王增華(黃海生姐夫)持股2.34%并擔(dān)任公司行政部職員。　　這三名親屬合計(jì)持股高達(dá)18.75%，卻未被納入一致行動(dòng)人范圍。　　在問(wèn)詢函中，北交所直接要求公司說(shuō)明“是否存在通過(guò)實(shí)際控制人認(rèn)定規(guī)避監(jiān)管”的情形。　　海圣醫(yī)療辯解稱，這些親屬并非直系親屬，且未簽署一致行動(dòng)協(xié)議，各自獨(dú)立行權(quán)。　　公司還強(qiáng)調(diào)，實(shí)控人夫婦合計(jì)持股已超過(guò)30%，無(wú)需依賴一致行動(dòng)關(guān)系鞏固控制權(quán)。　　這一情形暴露出實(shí)控人認(rèn)定中“親屬高比例持股卻未納入一致行動(dòng)”的監(jiān)管模糊地帶。盡管公司從法律條文上給出了解釋，但親屬間如此高比例的持股，且部分親屬還在公司任職，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的擔(dān)憂。　　03　　避風(fēng)港正在塌陷　　招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“低值耗材安全區(qū)”，正面臨政策鐮刀的嚴(yán)峻考驗(yàn)。　　報(bào)告期內(nèi)，海圣醫(yī)療集采產(chǎn)品收入占比已從11.34%攀升至15.45%，2025年上半年進(jìn)一步達(dá)到16.2%。這種持續(xù)上升的趨勢(shì)表明，公司產(chǎn)品正加速被納入集采范圍。　　更值得警惕的是，僅安徽、福建、陜西三省的“兩票制”試點(diǎn)在2024年就貢獻(xiàn)了1002萬(wàn)元收入，占營(yíng)收3.3%。這與公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“兩票制主要影響高值耗材”的表述形成微妙反差。　　價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制面臨崩潰。2024年境內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)毛利率53.75%的“黃金時(shí)代”已遭遇境外直銷(xiāo)40.83%的殘酷現(xiàn)實(shí)。隨著浙江、湖南、河北等核心市場(chǎng)陸續(xù)納入集采，中標(biāo)價(jià)與經(jīng)銷(xiāo)商價(jià)的價(jià)差黑洞將加速吞噬利潤(rùn)。　　04　　財(cái)務(wù)疑云　　海圣醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)多處異常，指向潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。　　銷(xiāo)售費(fèi)用率畸高且持續(xù)上升，從2022年的9.48%攀升至2024年的10.76%，顯著高于同行業(yè)6.67%、7.17%、6.98%的平均水平。　　交易所兩輪問(wèn)詢均直指核心：“說(shuō)明是否存在通過(guò)銷(xiāo)售人員進(jìn)行商業(yè)賄賂、代墊費(fèi)用、資金體外循環(huán)等情況”。　　經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)的詭異變動(dòng)更添疑云。2023-2024年，海圣醫(yī)療新增經(jīng)銷(xiāo)商492家，退出410家，變動(dòng)率超50%。　　且新增與退出經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率均異常高于均值。這種“大進(jìn)大出”的渠道生態(tài)，與公司宣稱的“廣泛穩(wěn)定的銷(xiāo)售體系”形成微妙反差。　　更令人費(fèi)解的是，2023年-2025年上半年，退出經(jīng)銷(xiāo)商的毛利率(57.84%、58.95%、57.18%)反而高于整體水平。　　公司解釋稱這是因?yàn)樾∫?guī)模經(jīng)銷(xiāo)商議價(jià)能力弱，因此定價(jià)更高，但這與正常商業(yè)邏輯相悖。　　05　　擴(kuò)產(chǎn)悖論　　盡管現(xiàn)有產(chǎn)能已出現(xiàn)閑置，海圣醫(yī)療仍執(zhí)意募資3.7億元擴(kuò)產(chǎn)。　　2024年，公司監(jiān)護(hù)類(lèi)、麻醉類(lèi)、手術(shù)護(hù)理類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率全面下滑。但公司卻計(jì)劃將大部分募集資金投向麻醉監(jiān)護(hù)急救系列擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。　　交易所的質(zhì)疑一針見(jiàn)血：“結(jié)合報(bào)告期內(nèi)新增產(chǎn)能消化情況，說(shuō)明本次擴(kuò)產(chǎn)的合理性”。　　面對(duì)這一關(guān)鍵問(wèn)題，招股書(shū)披露的解決方案顯得蒼白——公司聲稱憑借“市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)”消化產(chǎn)能，但同期經(jīng)銷(xiāo)商流失率卻高達(dá)23%。　　折舊利劍也高懸頭頂。公司自承研發(fā)檢測(cè)中心與營(yíng)銷(xiāo)基地建設(shè)將大幅增加折舊攤銷(xiāo)，建設(shè)期首年可能吞噬817萬(wàn)元利潤(rùn)，相當(dāng)于2024年利潤(rùn)總額的10.05%。　　在集采壓價(jià)與競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重?cái)D壓下，這種前置性成本投入猶如高空走鋼絲。　　06　　研發(fā)短板　　與高企的銷(xiāo)售費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的是，海圣醫(yī)療的研發(fā)投入明顯不足。　　2024年，公司研發(fā)投入1616萬(wàn)元，占比僅5.32%，低于行業(yè)頭部企業(yè)。更令人擔(dān)憂的是，公司63項(xiàng)專利中僅13項(xiàng)為發(fā)明專利，對(duì)比同業(yè)維力醫(yī)療等企業(yè)的技術(shù)布局相形見(jiàn)絀。　　歐盟MDR新規(guī)倒計(jì)時(shí)如達(dá)摩克利斯之劍。現(xiàn)有CE認(rèn)證過(guò)渡期僅至2028年底，重新認(rèn)證需滿足更嚴(yán)苛的技術(shù)文檔和臨床評(píng)估要求。　　而占營(yíng)收13%的境外市場(chǎng)命懸于此，公司卻未在招股書(shū)中披露具體認(rèn)證進(jìn)展。　　高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)也存在疑問(wèn)。15%的優(yōu)惠稅率支撐著公司盈利水平，但2023年重新認(rèn)定后，研發(fā)費(fèi)用率不升反降。隨著國(guó)家強(qiáng)化科創(chuàng)屬性審核，2026年再次認(rèn)定的不確定性陡增。　　在瞭望塔財(cái)經(jīng)看來(lái)，無(wú)影燈下，麻醉醫(yī)生將海圣醫(yī)療生產(chǎn)的一次性傳感器連接到患者身體。而在資本市場(chǎng)的聚光燈下，監(jiān)管層的問(wèn)詢?nèi)缤艿氖中g(shù)器械，層層解剖這家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)肌理。　　耗材集采的浪潮終將漫過(guò)最后一塊礁石。海圣醫(yī)療在招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“低值耗材安全區(qū)”，正加速沉入政策深水區(qū)。　　瞭望塔財(cái)經(jīng)認(rèn)為，63歲的黃某生能否帶領(lǐng)海圣醫(yī)療成功穿越這場(chǎng)風(fēng)暴，不僅考驗(yàn)著這位老醫(yī)生的商業(yè)智慧，更將為中國(guó)數(shù)千家中小醫(yī)療器械企業(yè)的資本化道路提供重要參考。

關(guān)鍵詞： 上市 利率 上交所 新三板 證券 歐盟 IP