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曾經(jīng)大張旗鼓宣傳的高溢價(jià)收購不但沒成，大北農(nóng)(002385)還“惹了一身騷”。日前大北農(nóng)宣布，因收購標(biāo)的“部分?jǐn)?shù)據(jù)賬實(shí)不符”，終止今年1月披露的收購湖南九鼎科技30%股權(quán)事宜。更尷尬的是，大北農(nóng)已經(jīng)交付的6.6億元首期款還可能存在風(fēng)險(xiǎn)，且對方還以違約為由將其告上法庭。

這起并購案一開始就不被看好。根據(jù)公告，大北農(nóng)彼時(shí)為30%股權(quán)給出的收購價(jià)13.2億元溢價(jià)達(dá)到242%。深交所還專門發(fā)函要求說明相關(guān)交易的定價(jià)依據(jù)及其合理性，但當(dāng)時(shí)大北農(nóng)回應(yīng)稱“九鼎科技系國內(nèi)飼料行業(yè)具有規(guī)模優(yōu)勢的稀缺標(biāo)的“。如今半年多就變臉，大北農(nóng)可謂“說最硬的話，挨最狠的打”。

此次馬失前蹄，核心原因是大北農(nóng)試圖通過“預(yù)定式收購”鋪攤子。今年年初以來，大北農(nóng)連續(xù)公布了多起資產(chǎn)收購、對外投資事項(xiàng)，總對價(jià)超過70億元，收購九鼎科技即為其中之一。但問題在于，“預(yù)定式收購”往往是順周期的，行業(yè)景氣度高、宏觀環(huán)境好的時(shí)候可以鋪攤子，周期一旦反轉(zhuǎn)標(biāo)的資產(chǎn)即成為負(fù)擔(dān)。其他不論，就說在近期飼料原材料價(jià)格大幅上漲的背景下，大北農(nóng)此單并購即便成功，效果恐怕也不會好。

其次，預(yù)定式收購一般是先敲定框架協(xié)議，支付首期款之后再入場盡調(diào)。從過往的案例來看，因?yàn)椴①彿叫膽B(tài)著急，這樣的流程放大了交易的不確定性。收購方原定的打算是付好訂金后可以加速入場盡調(diào)，減少并購時(shí)間，但在沒有掌握被標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量的情況下就先支付巨款，即便合同中有約定退款的條例，一旦發(fā)現(xiàn)踩雷想終止收購扯皮在所難免，更別提后續(xù)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

本起案例中，大北農(nóng)反悔的直接原因正是入場盡調(diào)后才發(fā)現(xiàn)，九鼎科技2020年和2021年凈利潤與凈資產(chǎn)與其提供的未審數(shù)據(jù)差異較大。

從審慎原則出發(fā)，”預(yù)定式收購“不應(yīng)是上市公司的常態(tài)選擇。但實(shí)際上，為體現(xiàn)誠意或其他目的”未盡調(diào)先打款“的方式并不少見。今年7月復(fù)星醫(yī)藥(600196)控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與真實(shí)生物的合作也采取了這種做法。筆者認(rèn)為，在此類交易中要想平衡好風(fēng)險(xiǎn)和收益，上市公司最好還是少一些激進(jìn)和冒險(xiǎn)，對收購方和目標(biāo)公司的生產(chǎn)、技術(shù)和市場類型特征等方面進(jìn)行綜合的細(xì)致考察之后才做決定。特別是近年來宏觀和產(chǎn)業(yè)周期的轉(zhuǎn)換周期越來越短，想要通過鋪攤子迅速打開局面的做法尤其需要審慎。

本次大北農(nóng)”馬失前蹄“，也給了當(dāng)下火熱的光伏、新能源并購潮敲了一記警鐘。以光伏為例，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)今年已有20多家和光伏行業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的上市公司宣布跨界轉(zhuǎn)型，其中不乏有些并購爆出問題。盡管并非所有案例都如大北農(nóng)這樣先付款再入場盡調(diào)，但審慎原則這一關(guān)沒把好，出問題的概率依然不小。

需要特別指出的是，有一些“預(yù)定式收購”的案例其實(shí)也醉翁之意不在酒。一些上市公司在收購中對標(biāo)的資產(chǎn)過高估值、提前支付大筆款項(xiàng)等，也存在利益輸送、關(guān)聯(lián)交易的可能。在大北農(nóng)這起案例中，此前就曾有投資者發(fā)起此類質(zhì)疑。對于這些問題，監(jiān)管層和投資者更應(yīng)該保持高度警惕。

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