作為國家政策長期支持的行業(yè)，職業(yè)教育一直是長期主義投資者青睞的板塊，而希望教育（01765）因高成長低估值而受到廣泛關(guān)注。
智通財經(jīng)APP了解到，希望教育成立于2007年，于2018年港股上市，通過自建與收購的方式不斷擴(kuò)充院校網(wǎng)絡(luò)，從西南部逐漸覆蓋華東區(qū)域、華北區(qū)域、華中區(qū)域及西北區(qū)，并已向海外擴(kuò)張。2019財年-2021財年，該公司收入及股東凈利潤復(fù)合增長率分別為47%及56%，2022財年上半年，收入增長29%，經(jīng)調(diào)整的（調(diào)整后仍扣除撥回的減值損失項）股東凈利潤增長23.65%。
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然而，近幾年來受K12教育及培訓(xùn)教育政策利空的持續(xù)影響，教育全板塊一律殺跌，職業(yè)教育板塊遭到錯殺，兩年來回調(diào)幅度超過80%。希望教育估值也跌入“黃金坑”，PB值僅為0.5倍，2021財年僅利潤占比市值達(dá)14.5%。股息率超過6%，若提高派息水平股息率回報將更加誘人。
近期在板塊反彈帶動下，該公司于6月獲得超過35%的漲幅，資金流入明顯，尤其是港股通資金，目前持股比例25.53%，較一個月前提升了2.08個百分點。該公司雖有低估值和高業(yè)績增長兩大亮點，但投資者仍有一些擔(dān)憂，其中增長持續(xù)性以及負(fù)債水平過高是核心關(guān)注的兩大焦點。下面我們不妨詳細(xì)探討。
高成長邏輯，“內(nèi)生+外延”驅(qū)動
希望教育業(yè)績驅(qū)動靠“內(nèi)生增長”+“外延擴(kuò)張”，內(nèi)生為原有學(xué)校的業(yè)績增長，外延包括新建+收購方式獲得增量業(yè)績。該公司上市前有9所學(xué)校，主要分布于西南部，上市后至今國內(nèi)已開拓至21所，覆蓋全國超10個省份，并擴(kuò)張海外市場2所。港股職業(yè)教育中，該公司為學(xué)校最多及覆蓋省份最廣泛的教育機(jī)構(gòu)。
2021/2022 學(xué)年，該公司在讀學(xué)生人數(shù)約23.21萬名，近五復(fù)合增速達(dá)33.3%，其中本科院校約11.91萬名，復(fù)合增速36.51%，大專院校約9.85萬名，復(fù)合增速25.9%，技師教育約1.45萬名，復(fù)合增長率超50%。外延擴(kuò)張雖是貢獻(xiàn)核心，但其原有學(xué)校在校生仍保持雙位數(shù)的復(fù)合增長水平。
希望教育收入規(guī)模增速和在校生增速趨同，但實際要大些，主要為2020財年更改了會計時間周期，收入會有所影響。該公司學(xué)費收入占比穩(wěn)定在81-84%之間，和行業(yè)也基本一直，平均學(xué)費水平整體略有上升，本科學(xué)院相對穩(wěn)定，而技師學(xué)院學(xué)費相對較低，有較大的彈性空間。
其實，如果參照同行發(fā)展軌跡，行業(yè)發(fā)展途徑具有一致性，以外延式擴(kuò)張為主導(dǎo)，但作為外延式擴(kuò)張，不僅考慮到短期的增量貢獻(xiàn)，也要考慮到未來的內(nèi)生前景，好項目才能保持持續(xù)增長潛力。希望教育收購的項目有三大明顯特點：一是分布地區(qū)毛入學(xué)率較低；二是項目內(nèi)生增長強(qiáng)勁；三是收購溢價不大，商譽(yù)值不高。
收購項目三大特征，集團(tuán)化管理協(xié)同
國內(nèi)高等教育毛入學(xué)率每年都在提升，2019年時就超過了50%（2021年為57.8%），上海、湖北及浙江均超過60%，不過仍有超過10個省份毛利率低于全國平均水平。而該公司旗下院校多數(shù)位于高等教育毛入學(xué)率較低的地區(qū)，其中四川及貴州就分布了10所，而貴州毛入學(xué)率遠(yuǎn)低于全國平均水平，發(fā)展空間大。
該公司收購標(biāo)的內(nèi)生增長強(qiáng)勁，以2019 年收購的鶴壁汽車工程職業(yè)學(xué)院、蘇州托普信息技術(shù)職業(yè)學(xué)院及銀川能源學(xué)院三所院校來說，2020/2021學(xué)年，在校生人數(shù)分別增長88.95%、166.9%及52.4%。值得注意的是，通覽該公司收購項目，比較顯著的特征是規(guī)模都比較小，可開發(fā)空間大，據(jù)了解該公司全部校舍利用率不到90%，平均各學(xué)校尚有55%的土地可供開發(fā)利用。
希望教育收購了這么多學(xué)校，但每個學(xué)校的收購溢價并不高，以2021年收購的案例看，INTI集團(tuán)、南昌學(xué)校、創(chuàng)業(yè)學(xué)院以及科技學(xué)院的收購溢價（收購值/資產(chǎn)凈值）分別為26.83%、81%、16%及9.22%，生均收購成本在5-7萬元之間。而反觀同行，以中教控股為例，大部分收購溢價都超100%，比如最近收購的海南學(xué)校及四川錦城學(xué)院，收購溢價分別高達(dá)529.5%%及142.8%，其中四川錦城學(xué)院生均收購成本18.42萬元。
2019-2021財年，希望教育增加商譽(yù)值（商譽(yù)+無形資產(chǎn)）12.54億元，新增學(xué)生人數(shù)92980人，新增生均商譽(yù)值1.35萬元。中教控股為31.58億元，新增學(xué)生人數(shù)6.1萬人，新增生均商譽(yù)值達(dá)5.18萬元。中教控股高溢價收購，導(dǎo)致商譽(yù)值占比凈資產(chǎn)非常較高，截至2022年2月，該指標(biāo)超過50%，遠(yuǎn)比希望高出很多。
其實，除了上述項目的三個顯著特征外，希望教育還有很強(qiáng)的整合能力。該公司采用集團(tuán)化管理模式，所有院校的后勤、供應(yīng)及服務(wù)采購、基建方面實行統(tǒng)一管理，各院校之間實現(xiàn)了市場需求、教學(xué)資源及招生經(jīng)驗和就業(yè)資源之間的共享，同時也可以將國內(nèi)學(xué)生輸出到海外學(xué)校，實現(xiàn)境內(nèi)外協(xié)同。
高等學(xué)校對學(xué)生吸引力最大的地方是就業(yè)環(huán)境，因此各大教育機(jī)構(gòu)都在產(chǎn)教融合上加力，截至2022年2月，該公司合作的企業(yè)庫有2000多家，包括寧德時代(300750)、比亞迪(002594)及海康威視(002415)等行業(yè)龍頭，常年就業(yè)率在90%以上。產(chǎn)教融合上的整合可以帶動收購學(xué)校的吸引力，從而驅(qū)動內(nèi)生增長。
可持續(xù)增長無憂，估值存較大回歸空間
希望教育通過一連串的收購，在驅(qū)動業(yè)績正面的同時，我們也發(fā)現(xiàn)了該公司負(fù)債快速增長的問題，但融資手段不同，負(fù)債呈現(xiàn)的風(fēng)險也不同。該公司負(fù)債風(fēng)險是否可控呢？從整體上看，截至2022年2月，該公司金融性負(fù)債為35.21億元，占比總負(fù)債為30.57%，參照中教控股的46.77%仍有優(yōu)化空間。
而在金融負(fù)債中，該公司有18.56億元的可轉(zhuǎn)債融資，這部分大概率會轉(zhuǎn)股，不構(gòu)成實際上的支出，實現(xiàn)轉(zhuǎn)股后將大幅度改善金融債的結(jié)構(gòu)，可參照中教控股可轉(zhuǎn)換債券案例。需要注意的是，2022財年上半年，該公司銀行及其他借款減少了10億元，主要為16億元的抵押銀團(tuán)貸款沒有了，不考慮可轉(zhuǎn)換債券，該公司金融負(fù)債率10.68%，參照中教控股的23.4%風(fēng)險更低。
通過解刨希望教育的負(fù)債結(jié)構(gòu)，有比較明顯的特征，負(fù)債率水平增長雖較快，但金融性負(fù)債占比仍較低，且融資方式多樣化，2022財年銀行借款明顯減少，以可轉(zhuǎn)換債券融資彌補(bǔ)，后期可能通過定增或者其他股權(quán)融資方式獲得擴(kuò)張資金。目前整體的有息債水平低于同行，上半財年部分現(xiàn)金用于收購及還了有息債，同時公司還在積極進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，4月底公告ABN融資8億，這是全國首單高等教育ABN發(fā)行成功的。據(jù)了解，該筆貸款利率不到6%且為5年期，用以置換之前1年期5~6%的短期借款，也是今年境內(nèi)首單境內(nèi)民營企業(yè)為自己做擔(dān)保發(fā)生成功的，公司的這一系列再融資及結(jié)構(gòu)安排也幫助公司提升了資產(chǎn)負(fù)債表能力。
綜上而言，希望教育是公認(rèn)的低估值高增長的投資標(biāo)的，但高增長建立在“內(nèi)生+外延”的基礎(chǔ)上，特別是外延，因此會有可持續(xù)性增長的擔(dān)憂，不過通過論證，智通財經(jīng)APP認(rèn)為，該公司可持續(xù)增長無憂，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，金融債處于較低水平，而收購學(xué)校優(yōu)質(zhì)，回血能力強(qiáng)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也可滿足投資需求。以中教控股PB估值參照，該公司有超過100%的估值回歸（向上）空間。
關(guān)鍵詞： 職業(yè)教育 高等教育 可轉(zhuǎn)換債券
