時至谷雨節氣，夏日漸近，又到了將防曬計劃提上日程表的時節。而在這個春天，“以傘發家”的城市戶外龍頭蕉下亦開始為上市做起了準備。
智通財經APP注意到，日前，蕉下向港交所遞交了招股說明書，公司擬于港交所主板掛牌上市，中金公司、摩根士丹利擔任聯席保薦人。
回顧蕉下的發展歷程，自2013年推出第一款防曬產品雙層小黑傘以來，蕉下不斷探索新的城市戶外生活方式，逐步將品類拓展至防曬服、帽子、墨鏡、口罩以及其他有著更廣闊市場空間的非防曬產品。
根據灼識咨詢的數據，蕉下是2021年中國全年零售額超過10億元的新興鞋服品牌中規模最大且增速最快的企業。招股書顯示，2021年蕉下的營收達到24.07億元，同比增長逾2倍。
在消費復蘇受阻、鞋服消費整體偏弱的2021年，蕉下業績卻能逆勢大漲，這究竟釋放了哪些價值信號？對于二級市場上的投資者而言，又該如何衡量蕉下的長期投資價值？
“飛輪效應”顯現業績加速釋放
回溯蕉下過往的業績表現，可知2021年公司收入大增并非偶然事件，近年來公司高成長的特性突出。根據招股書披露，2019-2021年蕉下的收入分別為3.85億元、7.94億元、24.07億元，對應復合年增長率約為150%；同期經調整凈利潤為1968萬元、3941萬元、1.36億元，對應復合年增長率約為163%。
蕉下業績升勢提速，一個重要的原因或許在于公司近年來超級單品多點開花顯露出“飛輪效應”。蕉下“以傘發家”，但防曬僅僅是公司探索城市戶外生活方式的起點。結合招股書披露的數據來看，蕉下的業務結構正由傘具“一家獨大”轉向服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產品等多點開花的局面。
數據顯示，2019年蕉下來源于傘具業務的收入為3.35億元，收入占比達到86.9%；彼時公司的帽子、其他配飾的收入分別為2674萬元、2047萬元，占比分別僅為7.0%、5.3%；而2021年成長為公司第一大收入來源的服裝板塊收入更是只有304萬元，占比不足1%。
不過，次年蕉下的各項業務收入表現便有了明顯變化，在2020年收入規模同比增長106%的情況下，雖然傘具雖仍為蕉下的第一大業務，但收入占比已下降至46.5%，而服裝、帽子、其他配飾的收入占比則分別升至17.5%、15.3%、18.8%。
2021年，蕉下的“飛輪效應”愈發凸顯，主要業務板塊的收入占比更為均衡。具體來看，服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產品的收入分別為7.11億元、5.01億元、4.50億元、6.12億元、1.33億元，占比為29.5%、20.8%、18.7%、25.4%、5.6%，收入分別同比增長411.6%、35.6%、270.7%、309.8%、800.0%。
值得一提的是，2021年服裝和其他配飾兩個板塊的收入比重均已超過傘具。其中，服裝板塊的表現尤為靚眼，該業務亦是近幾年來蕉下業績持續高增的最大增量。
智通財經APP認為，蕉下的產品所以能為市場所熱捧，核心的原因或在于公司圍繞消費者需求打造了極致單品矩陣，并憑借DTC（direct to consumer）模式通過自己的自營渠道與消費者深入互動，提供優質產品和服務，并在消費者心目中樹立獨特品牌形象。
相較于其他鞋服廠商，蕉下在打造爆款方面能力突出。據招股書披露，公司至今已有22款精選單品年銷售額超過3000萬元，其中包括雙層小黑傘、口袋系列傘和膠囊系列傘等3款在2017年及之前推出的產品，其暢銷持久度可見一斑。
當然，有了好的產品僅僅是成功的一半，蕉下由DTC驅動的全渠道銷售及分銷網絡亦是其取得成功的重要基石。對于熟悉零售行業的人而言，DTC并不是一個陌生的概念，近年來DTC可謂是在零售行業大行其道，從完美日記到元氣森林、花西子，均被視為是DTC的成功案例。除此以外，Nike、Adidas、Lululemon、安踏、李寧等國內外品牌，亦紛紛開始推進DTC轉型。
回看蕉下，公司亦在DTC模式運營方面積累了豐富的經驗。線上渠道方面，公司構建了覆蓋天貓、抖音、微信、微博、小紅書等成熟及新興線上平臺的營銷矩陣，僅2021年公司便與超過600個KOL合作，合計為品牌帶來了45億的瀏覽量；線下渠道方面，至2021年蕉下的線下門店總數已達到66家，覆蓋國內23個城市。
反映到報表上，自2019年開始，蕉下的自營渠道連連發力，相關收入規模由3.17億元攀升至2021年的20.12億元，增幅逾5倍；其中，線上店鋪和電商平臺的收入由2.86億元升至19.47億元，增幅接近6倍。
市場培育期傾力投入
通覽蕉下的此份招股書，過去3年里公司固然取得了高速的增長，但與此同時亦有部分經營指標，比如營銷開支快速增長，令投資者對公司盈利能力存疑。
據招股書披露，2019-2021年公司的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，銷售費用率分別為32.4%、40.7%和45.9%。其中，廣告及營銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元、5.86億元，占收入的比重分別為9.6%、15%和24.4%。
乍一看，蕉下在市場營銷上的確是傾注了大力氣，且每年在營銷的投入力度仍在不斷加碼。不過考慮到蕉下“以傘發家”，值其將品類向外拓展時，公司勢必需要進行持續不斷地品牌推廣和消費者教育以使品牌影響力不斷提升，同時促進新產品的銷售，而這也意味著早期的營銷投入在所難免。
除了上述主觀因素外，外部環境的變化亦在推高企業的線上獲客成本。目前，線上流量越來越貴已發展為社會共識，而且這一趨勢料將無法逆轉。在此背景下，企業或需要將更多精力放在可變量——即提升營銷效率上。而關于這一方面，蕉下取得的成績顯然可圈可點。
一個例證是，就復購率來看，2019-2021年期間蕉下的品牌復購率為18.2%、32.9%、46.5%，呈現穩步、快速提升的趨勢。再結合公司營銷費用的變動趨勢看，這足以證明公司加碼營銷和“以客戶為中心”的銷售策略直接拉升了產品的暢銷度。
另一個例子是，2019-2021年蕉下的存貨周轉天數分別為110天、80天和62天，降幅明顯。而橫向對比相關公司，蕉下的存貨周轉效率表現優異。比如，以主營業務為露營帳篷、戶外服飾的牧高笛(603908)為例，該公司2019-2021年的存貨周轉天數為242天、220天、216天；而運動服裝品牌安踏2021年的存貨周轉天數為125天。
智通財經APP認為，蕉下的存貨周轉天數持續減少，一方面顯示出公司的存貨管理能力不斷提升，如今公司能夠更為準確地預測市場需求并快速響應市場變化；另一方面，亦再度印證了蕉下的營銷高投入換來了市場的積極反饋。
再來看蕉下研發的情況，2019-2021年公司的研發開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，復合年增長率達到了89.7%，可見公司在向外拓展品類的過程中，其對于研發的投入是漸近、有節奏地逐步加碼的。
成長遠景可期
在看重未來成長預期的資本市場里，公司的成長持續性一貫為投資者所重視。考慮到蕉下所處的鞋服大行業是高度成熟且充分競爭的市場，因此對于所有參與者而言若要取得持續的增長都是一個不小的挑戰。
就市場大盤來看，根據灼識咨詢的數據，中國鞋服行業的零售額從2016年的2.3萬億元增加至2021年的3萬億元，對應年復合增長率約為5.2%。另據預測，至2026年整個市場的零售額將達到4.2萬億元，2021-2026年的年復合增長率約為6.8%。
盡管整個鞋服行業的增速已告別高增長的時代，但細分領域其實并不乏機會。比如，按銷售渠道劃分，鞋服行業線上渠道的成長性要遠高于線下渠道，2016-2021年線上渠道的年復合增長率約為14.3%，同期線下渠道僅為0.6%；而2021-2026年的線上渠道預測值為9.6%，亦高于線下渠道的5.3%。
又比如，隨著人們越來越注重健康、活力的生活方式，以及對抗衰老和皮膚保護的意識提高，防曬服飾的市場規模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復合增長率為5.9%；另據預測，2021-2026年該市場將迎來加速期，年復合增長率有望達到9.4%。
結合行業數據來看，不難得出的結論是當前鞋服賽道已處于變局之中：一方面，行業已經步入了全渠道銷售時代，考慮到消費習慣的改變、內容電商平臺的涌現以及電商基礎設施不斷完善，全渠道銷售的滲透率料將持續走高；另一方面，盡管從大環境而言鞋服行業已經告別了高增長時代，但如休閑服飾、運動服飾、防曬服飾等細分領域的景氣度仍然較高，且未來有望延續高景氣態勢。
回看蕉下，公司“以傘發家”，目前已是國內最大的防曬服飾品牌。不過，蕉下也僅僅是將防曬作為探索城市戶外生活方式的起點。結合公司近年來的動向看，蕉下顯然有意將能力圈拓展至市場更大的戶外鞋服領域并已取得了階段性成果。
誠然，當前整個鞋服賽道的增速已經趨緩，且線上的流量成本處于不可逆的攀升階段，對于“后浪”蕉下而言想要更進一步并非易事。鑒于公司已經在防曬領域積累了豐富的經驗，在品牌辨識度以及消費者教育等方面已有充足積累，接下來公司大可以將其在防曬領域的成長路徑復制到其他戶外鞋服市場。
不過，正所謂“風物長宜放眼量”，從企業經營歷史來看，蕉下畢竟仍是一個年輕的品牌，公司在做大做強的發展過程中可能還會有不少的曲折，期間亦恐難以避免為了追求規模而暫時令報表上的一些指標“承壓”。但若以長周期來看，一時的波折并無礙后續的價值釋放，隨著“飛輪效應”進一步強化，蕉下的未來表現值得期待。
