應(yīng)收賬款高企、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)、外購(gòu)血液凈化耗材占比高……自遞交招股書(shū)以來(lái)，來(lái)自資本市場(chǎng)對(duì)重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司(下稱(chēng)“山外山”)的質(zhì)疑聲便此起彼伏。

此前，上交所對(duì)山外山進(jìn)行第二輪問(wèn)詢(xún)，作為公司第三大業(yè)務(wù)板塊的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)狀況受到關(guān)注。近日，山外山就問(wèn)詢(xún)函關(guān)注的問(wèn)題作出回復(fù)，從回復(fù)看，山外山似乎顯得底氣不足。

值得一提的是，山外山還面臨著醫(yī)改政策推進(jìn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力，以及居高不下的應(yīng)收賬款和長(zhǎng)期為負(fù)的現(xiàn)金流狀況。在此情況下，投資者關(guān)注搶灘IPO的山外山將如何擺脫困局？

第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)依賴(lài)外購(gòu) 醫(yī)改政策或增業(yè)績(jī)不利因素

招股書(shū)顯示，山外山是一家專(zhuān)業(yè)從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)包括血液凈化設(shè)備、血液凈化耗材和血液透析醫(yī)療服務(wù)三大板塊。

按盈利能力劃分，血液凈化耗材是山外山的第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，山外山血液凈化耗材的營(yíng)收占總營(yíng)收的比重均在20%以上，僅次于血液凈化設(shè)備業(yè)務(wù)。

不過(guò)，和自產(chǎn)自銷(xiāo)血液凈化設(shè)備的業(yè)務(wù)不同，山外山的血液凈化耗材主要以經(jīng)銷(xiāo)其他品牌為主。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，山外山血液凈化耗材的收入占耗材銷(xiāo)售比重分別為100%、100%、99.71%和96.51%，就是說(shuō)，公司的營(yíng)收幾乎全部來(lái)源于外購(gòu)耗材。

值得留意的是，該業(yè)務(wù)的毛利率卻低于同行。對(duì)比主要生產(chǎn)銷(xiāo)售血液凈化耗材的健帆生物(300529)可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，健帆生物的毛利率均在85%以上，而山外山的血液凈化耗材毛利率均值僅為35%左右。

雪上加霜的是，受帶量采購(gòu)影響，山外山經(jīng)銷(xiāo)的部分血液凈化耗材售價(jià)下降，毛利率進(jìn)一步降低。

山外山在回復(fù)上交所第一輪問(wèn)詢(xún)時(shí)曾表示，帶量采購(gòu)后，公司 2021 年血液凈化類(lèi)耗材平均價(jià)格降幅約 3%-22%。在帶量采購(gòu)地區(qū)，公司被納入帶量采購(gòu)范圍的產(chǎn)品毛利率從39.09%下降到24.72%。

（圖一：帶量采購(gòu)前后毛利率對(duì)比）

隨著帶量采購(gòu)的推進(jìn)，未來(lái)或有更多相關(guān)耗材被納入帶量采購(gòu)范圍，屆時(shí)，山外山血液凈化耗材業(yè)務(wù)盈利增長(zhǎng)或?qū)⒊袎骸?/p>

對(duì)此，山外山在回復(fù)和訊查詢(xún)時(shí)坦承，隨著國(guó)家醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的推進(jìn)，血液凈化設(shè)備及耗材的產(chǎn)品價(jià)格從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有下降的趨勢(shì)，公司部分產(chǎn)品的毛利率未來(lái)有下降的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，山外山同時(shí)表示，考慮到集中采購(gòu)等政策也會(huì)導(dǎo)致公司銷(xiāo)售費(fèi)用減少，綜合來(lái)看對(duì)公司利潤(rùn)的影響有限。

值得注意的是，除帶量采購(gòu)?fù)猓皟善敝啤闭咭矔?huì)對(duì)山外山的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

據(jù)了解，“兩票制”實(shí)施后，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)將由過(guò)去的可能存在二級(jí)分銷(xiāo)、三級(jí)分銷(xiāo)的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)閮H有一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商甚至直銷(xiāo)的銷(xiāo)售模式，銷(xiāo)售渠道因此大量縮減，流通環(huán)節(jié)將有效減少。

而山外山的血液凈化耗材銷(xiāo)售主要為經(jīng)銷(xiāo)其他生產(chǎn)廠家的耗材，存在部分經(jīng)銷(xiāo)耗材不是直接從生產(chǎn)廠家采購(gòu)而是與其他代理商簽訂合同的情況。因此，如果耗材“兩票制”在全國(guó)廣泛推廣，或?qū)?duì)“中間商”山外山該部分經(jīng)銷(xiāo)耗材的銷(xiāo)量會(huì)產(chǎn)生不利影響。

血液透析業(yè)務(wù)常年虧損 前景難言光明

血液透析醫(yī)療服務(wù)是山外山的第三大業(yè)務(wù)，不過(guò)，該業(yè)務(wù)從整體到局部均表現(xiàn)不佳。

招股書(shū)顯示，山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)常年處于虧損狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)分別為-2381.09萬(wàn)元、-2612.67萬(wàn)元、-1226.53萬(wàn)元和-941.89萬(wàn)元。

山外山旗下的血液透析中心的運(yùn)營(yíng)情況也很令人擔(dān)憂(yōu)。據(jù)招股書(shū)披露，山外山此前設(shè)有19家血液透析中心，其中，有8家處于未營(yíng)業(yè)狀態(tài)，1家被轉(zhuǎn)讓?zhuān)?家因持續(xù)虧損已停業(yè)。還在運(yùn)營(yíng)的血液透析中心中，僅忠縣血液透析中心在2021年上半年實(shí)現(xiàn)盈利，康美、九龍、沙坪壩、涪陵、筠連、秀山血液透析中心均出現(xiàn)連續(xù)虧損的現(xiàn)象。并且，筠連、秀山血液透析中心還出現(xiàn)提供的透析機(jī)數(shù)量大于當(dāng)?shù)貙?shí)際需求數(shù)量的情況。

對(duì)此，上交所要求山外山就筠連、秀山血液透析中心的虧損狀態(tài)是否持續(xù)，以及對(duì)筠連、秀山血液透析中心的布局規(guī)劃進(jìn)行說(shuō)明。

在給上交所的回復(fù)中，山外山并未對(duì)上述兩家血液透析中心的虧損狀態(tài)是否持續(xù)作“正面回應(yīng)”，而是表示，除受到2020 年因疫情原因收到的政策性補(bǔ)貼外，筠連、秀山血液透析中心2021年較2020年虧損減少。

至于對(duì)筠連、秀山血液透析中心的布局規(guī)劃，山外山則表示，是出于立足本地，服務(wù)周邊考慮，強(qiáng)調(diào)“目前公司的筠連、秀山血液透析中心患者數(shù)量逐年增多，且隨著交通的便利，來(lái)自周邊縣城的患者逐步增多。隨著患者數(shù)量持續(xù)增加，虧損狀態(tài)預(yù)計(jì)將有所改善。”

針對(duì)山外山旗下血液透析中心運(yùn)營(yíng)狀況不佳的問(wèn)題，和訊也就“是否會(huì)對(duì)部分虧損的血液透析中心進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或停業(yè)處理”、“公司如何才能實(shí)現(xiàn)血液透析醫(yī)療服務(wù)扭虧為盈”等話(huà)題，對(duì)山外山進(jìn)行了詢(xún)問(wèn)。

遺憾的是，山外山方面并未直接回復(fù)是否會(huì)“放棄”虧損的血液透析中心，也未對(duì)該業(yè)務(wù)如何才能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈進(jìn)行說(shuō)明，其對(duì)和訊的回復(fù)與此前回復(fù)上交所的內(nèi)容大同小異。

盡管如此，但就目前來(lái)看，山外山旗下所有血液透析中心中，有且僅有一家在2021年上半年實(shí)現(xiàn)盈利，其血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)前景難言光明。

應(yīng)收賬款高企疊加現(xiàn)金流狀況不佳 擬通過(guò)IPO募資補(bǔ)流

報(bào)告期各期末，山外山的應(yīng)收賬款分別為4681.14萬(wàn)元、5405.05萬(wàn)元、8614.60萬(wàn)元、1.18億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為42.64%、39.34%、34.93%、92.43%，占比較高。

山外山在招股書(shū)中表示，隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，未來(lái)應(yīng)收賬款余額可能進(jìn)一步增加。

值得關(guān)注的是，山外山的壞賬計(jì)提明顯偏低，和占比較高的應(yīng)收賬款似乎并不匹配。據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期各期末，山外山對(duì)應(yīng)收賬款的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額分別為172.84萬(wàn)元、193.49萬(wàn)元、271.15萬(wàn)元和365.81萬(wàn)元，占同期應(yīng)收賬款的比重約3%-5%左右。

在應(yīng)收賬款高企的情況下，山外山的現(xiàn)金流也受到影響。2018年至2021H1，山外山經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1699.54萬(wàn)元、-1050.02萬(wàn)元、-1857.15萬(wàn)元、-1060.64萬(wàn)元，長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)。

應(yīng)收賬款和計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的“不匹配”，或?qū)⒃黾由酵馍降膲馁~風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~長(zhǎng)期為負(fù)，或令公司出現(xiàn)因資金周轉(zhuǎn)不及時(shí)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)造成不利影響。

針對(duì)上述可能存在的問(wèn)題，和訊向山外山方面進(jìn)行了查詢(xún)。

山外山回復(fù)表示：“公司應(yīng)收款項(xiàng)主要為應(yīng)收公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)保機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)，公司應(yīng)收賬款主要為一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款，且公司應(yīng)收賬款客戶(hù)資信較好，未出現(xiàn)大額壞賬核銷(xiāo)情形，公司也嚴(yán)格按照監(jiān)管規(guī)定和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，對(duì)公司的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。此外，如若募投項(xiàng)目順利實(shí)施落地，公司將通過(guò)補(bǔ)充流動(dòng)資金，完善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。”

公司同時(shí)表示：“近年來(lái)相繼完成多輪融資，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅提升，可支配貨幣資金余額較高。同時(shí)，公司擬利用募集資金1.2億元補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，本次募集資金補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金后，有助于公司整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)效率的提升，并進(jìn)一步提升公司的盈利能力。”

從山外山的回復(fù)來(lái)看，其主要寄希望于依靠本次IPO募資成功來(lái)解決公司應(yīng)收賬款高企帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，以及現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)的問(wèn)題。

這也意味著，在未成功登陸科創(chuàng)板前，山外山的壞賬風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流問(wèn)題仍然是一顆“不定時(shí)炸彈”。

隨著醫(yī)改政策的推進(jìn)，山外山的血液凈化設(shè)備和血液血液凈化耗材的毛利率將進(jìn)一步受到影響，屆時(shí)或令其業(yè)績(jī)承壓。而山外山的血液透析醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)至今仍處于虧損狀態(tài)，暫時(shí)看不到扭虧為盈的可能。在此情況下，盡早通過(guò)IPO登陸科創(chuàng)板，對(duì)山外山來(lái)說(shuō)顯得尤為緊迫。

關(guān)鍵詞： 血液透析 血液凈化 應(yīng)收賬款